震荡、恐高、泡沫、争议……注定要与5400点的股市同行。而市场进入第四季度后，市场震荡的特点会更加突出。上市公司业绩因素的淡化、高估值压力等，这将导致市场的情绪化波动更加显著，加上管理层的监控更加明显，所有这些都将明显加大市场波动的幅度。

　　那么，在2007年最后一个季度里，投资者该采用什么样的投资策略呢？

　　先知者先觉，先觉者先赚钱。本刊专门从上海总部请来申银万国研究所首席分析师、市场研究总监桂浩明先生向投资者分析目前股市，为投资者把握第四季度的投资策略。

　　上证指数从攀升到5400点开始，便展开了拉锯战。而在围绕着5400点的震荡中，则与之前的震荡有所不同。虽然目前市场的波动频繁，但是5000多点的指数，即使一天震荡200点，虽然绝对值较大，但相对值不大。即使对市场面临的压力调整是目前业界人士的共识，但像5.30那样的暴跌依然不大可能。

　　同时，市场热点轮动也在不断加快。指标股在近一个月内表现各异是市场的另一突出特征。前期活跃坚挺的航空板块整体大幅回落，保险股虽然仍表现优异，而板块无章节的切换最近已经不止一次出现了。强者恒强似乎也会在顷刻间转变，银行、保险、钢铁、石化、地产各个板块不再像前期中报业绩浪那样的齐涨共跌，而是呈现出此起彼伏、大起大落的格局，市场的情绪化特征显现。

　　探寻高位震荡的原因

　　1. 市场风险在不断积累

　　自7月初市场上涨以来，沪深两市累计涨幅超过50%，技术上已存在着超买现象，短期内休整需求强烈。同时，市场对年内再次加息预期强烈，而前期频繁动用的加息、提高准备金率以及发特别国债、资源税改革等在投资者心理上也逐步形成叠加的效应，市场担忧情绪凝重。

　　从目前静态来看，公司的估值普遍较高。目前A股市盈率都是50-60倍，即使按2007年的业绩预算，市盈率也在30-40倍之间，也已经不低。甚至有一些机构按2008年的预期业绩来降低股票的市盈率，不得不说这种不断往后推算的预测，可信度在不断降低。

　　同时，A股股价远远高于H股。这与A股市场本身的不成熟是相对应的。同一家公司的H股股价低于A股股价，这实际上正体现了H股投资者成熟的一面，也体现了香港市场成熟的一面。而A股市场明显体现为一种炒作的色彩。A股市场的投资者对股票的价值投资考虑得较少，而对股票的投机炒作因素过多，特别是到了5000点以上的高位时，甚至就连机构投资者也抱团取暖，存在着一种博傻的心理，这导致风险在不断加大。

　　此外，近期随着大盘股的密集发行，沪深股指的震荡也越发频繁，振幅也越来越大。种种迹象表明，由于9月新股筹资额接近今年前8个月的总和，因此造成二级市场资金面“吃紧”，可以说，新股加快扩容是造成大盘调整压力增大的重要原因。

　　2. 宏观环境趋于紧张

　　目前市场未像以往那样勇猛上涨，投资者也从未这样的困惑。在国际国内市场不断联动下，国内市场不断发生复杂格局，怎样洞悉具有“政策市”特征的A股市场，成了投资者必须面对的一项命题。

　　9月14日，央行再次调高存贷款基准利率。9月25日，中国证监会基金部副主任洪磊指出，随着基金行业的快速发展，其持有沪深流通市值已超过27%。基金公司已经成为证券市场主要的机构投资者之一，其行为直接影响市场的规范和投资者信心。证监会将加强基金监管，严打老鼠仓行为。同时，央行通知第二套房贷首付款比例不得低于40%。

　　此外，在第15届中国金融展的“金融发展论坛”上，中国证监会主席助理刘新华反复强调，要进一步强化投资者教育工作，市场机构应及时向投资者揭示风险。9月25日，中国证监会基金部副主任洪磊再次表示，市场规模和投资者数量的急剧扩大使得行业面临前所未有的压力。因此，切实做好理财教育工作，强化行业风险防范意识，提高风险控制能力。可见，“投资者风险教育”成为证监会近期的一大关键词。而诸多因素无不表明宏观环境在不断趋紧。

　　3. 不确定因素在增加

　　在股市高位震荡时，未来市场面临的政策及资金面的不确定性也在加强，这些短期不确定因素都使得市场震荡调整的可能性加大。市场对货币紧缩政策反映都没有达到管理层所想要的效果。每次调高存款准备金率，深沪股市均低开高走。而周小川行长也曾表态，央行希望实际利率为正值的预期，未来加息压力或增加市场的负面反应。

　　其次，中国股市狂涨后总是在反复震荡然后，仍快速走高，其背后最大的不确定因素之一，就是“股指期货”。“股指期货”是针对国内股市“单边市”的一种对冲机制。可管理层对股指期货的推出一直没有定论，2006年称，2007年年初推出；到了2007年第一季度，称5月推出，而现在对于股指期货的推出时间是悄无声息。投资者无法判断股指期货的推出时间，这就加大对股市的猜想和预测。同时，投机者利用权重股操控股指期货，而管理层为推出股指期货而需要稳定市场，这造成投机资金和管理层之间的博弈，而最终导致股指期货的推出将给市场增添更多的不确定因素，也易导致市场出现非理性波动。

　　支撑股市长期向好的动力

　　1. 诸多因素导致经济的高增长

　　宏观经济的持续增长将支持资本市场维持牛市格局。自2002年中国经济进入新一轮扩张期以来，国民经济呈现出持续“高增长”的良好态势。今年以来，经济在连续几年高增长基础上加速上行，二季度GDP增长11.9%,比一季度加快0.8个百分点，上半年GDP增速高达11.5%，创下12年以来的新高。若按目前的趋势发展，全年GDP增长将会明显高于去年11.1%的水平。

　　也正因为经济的高增长在一定程度上化解了股市高估值的压力。一旦经济无法持续增长，可能引发问题。但中国经济增长仍在继续，中国经济目前仍处于高增长的长周期。人民币加速升值给资本市场持续繁荣提供了动力，北京奥运这样一个特殊历史事件也将驱动中国经济增长。

　　2. 制度改革提升企业效益

　　从上市公司半年报业绩看，房地产、银行、煤炭、钢铁、有色五大行业上市公司产生的利润已经占到全部上市公司利润的六成以上，而这些行业中，今年上半年利润同比上升100%以上的公司比比皆是。虽然静态市盈率看上去很高，但蓝筹上市公司的这种盈利高增长具有相当强的持续性，预计2008年乃至2009年企业的盈利增长将继续保持。

　　虽然今年上市公司高增长的态势不可能长期维持，是属于非正常的业绩释放，有很多不可持续的因素。一旦上市公司业绩增长和市场本身预期相去甚远，突然逆转市场的整体预期，可能成为大盘出现拐点的促发因素。但从目前上市公司三季度业绩的乐观预期来看，目前还看不到这一迹象。

　　3. 温和通胀引导资金流向股市

　　8月份CPI同比上涨6.5%。随着CPI和房价的持续走高，通货膨胀在不断加剧。目前一年期储蓄利率为3.87%(含税)，居民户将资金存在商业银行面临着负利率的尴尬。因此，在物价持续上涨、负利率的大环境之下，居民为防止通货膨胀将更加激进地投资于股市和房地产市场，这加速了股市对资金的分流。某网站的调查显示，11000名调查对象中，52%表示在通货膨胀的情况下会投资于股市，而20%投资于房地产。

　　随着温和性通货膨胀的预期越来越成为民众对中国宏观经济一种的稳定性预期，货币流动性过剩导致的资金流向股票市场的趋势越来越明显。这也最终使得在这种资金流动性涌入效应下，中国股市不断加快创出新高。

　　当前市场操作策略

　　1. 始终把防范风险放在首位

　　风险和收益的极端不对称是中国证券市场的一大特点。有人说风险大，收益也大；风险小，收益也小，这种说法是笼统、含糊的。在中国资本证券市场，风险和收益并非成正比。由于投资能力的差异，造成二级市场投资者少赢多输以及难赢易输的不对称结果。但十年难得的牛市让缺乏投资能力者如在读学生，拿出生活费投资股票，这是不可取的。最终还是那句老话“股市有风险，入市需谨慎”。

　　当然，对于风险的防范不应该在下跌之后才重视，关键是下跌之前，就要及早提防。当股市处于上升趋势中，市场气氛热烈，个股黑马狂奔，投资者积极追捧，恰恰在这种大盘过渡暴涨的时候，投资者更要注意风险。

　　以目前的市场情况来看，不怕股指涨多少，就怕涨得太多。对于股市而言，更多的是持续健康的上涨，而非暴涨。股市一下子拔高，一方面市场不适应，另一方面造成估值压力，投机因素也在不断增多。这也是管理层不愿意中国股市暴涨的原因之一，不是不愿意看到资本市场的向好趋势，而是更愿意其自然持续的健康的成长。

　　2. 看准趋势，坚持价值投资

　　看准趋势坚持价值投资，主要是指看准经济增长趋势和价格波动趋势。投资者要明白什么样的资产会涨，要选择这类个股进行价值投资。

　　例如有色金属板块，其资源价值需求在不断提高，供应在不断减少的前提下，投资价值也将不断凸现。目前国际市场上金属和矿业类公司的平均市盈率是13-15倍，其中铜业类公司是10-12倍，铝业类公司是14-15倍；而A股有色金属行业公司的整体估值水平已经对应于2007年约50倍动态市盈率，行业的估值已经不再具有安全边际，有色金属行业已经进入高估值时代。但是由于有色金属的资源稀缺性、金属价格保持高位带来的业绩增长以及行业内一些公司的持续资源注入和整体上市预期强烈。

　　此外，由于有色金属矿产资源的稀缺性，有色金属行业的利润进一步向矿山企业集中。这使得具有资源优势(4986.719,-3.54,-0.07%)的企业可以继续享受金属牛市的暴利，业绩还可能继续增长。目前国内有色金属企业也呈现出加强资源控制、加快行业公司整合进程的发展趋势。

　　3. 中长线持有与波段操作相结合

　　按照价值投资的原理无疑是坚持中长线持有，但在目前大盘面临如此多的不确定因素之时，中长期持有也会存在一定的风险，这就需要中长线持有与波段操作相结合。

　　也许在“5.30”之前的前两年不需要做波段操作，但“5.30”暴跌之后显示，一半的个股仍没有回到之前的高点，这说明市场在不断分化。在这样的行情下，做个股的投资者可以适当做一些波段操作。特别是10月份的股市，也许整体不会发生重大的变化，但是上下波动频率会不断加大，这就为波段操作提供了机会。特别在最近两个不确定因素为波段操作提供了条件。一是新股发行，随着建设银行等红筹股的陆续回归，必然会给市场带来一定的波动。第二是目前政策面要求市场稳定，而市场也有调整的需求，这也不可回避地带来市场的波动。

　　对个人投资者的炒股建议

　　1. 控制仓位，70%为宜

　　对于个人投资者而言，良好的仓位控制技巧，是规避风险的有力武器。在股市中，投资者只有重视和提高自己的仓位控制技巧，才能在股市中有效控制风险，并且争取把握时机反败为胜，获得稳定收益。

　　目前大盘高位震荡，投资者保持以70%仓位为宜。若出现暴跌也会对满仓的投资者构成强大的心理压力，进而影响到投资者的实际操作。因此，任何时候满仓都是危险的。如果第四季度出现较大的调整，投资者及时发现了好的股票，可以适度地进行补仓，而不像满仓着不得不割肉换股，或面临暴跌压力。

　　2. 关注重点，把握现状

　　虽然目前热点轮动较快，但仍要有跟踪重点的意识。而结合市场趋势来看，重点可关注资产注入。9月17日，证监会出台的关于资产重组的规范性文件也让投资者有了更多的方向感。资产重组在每一轮牛市中都会演绎很多暴富神话，最典型的例子就是*ST金泰。当然，*ST金泰由于有过度的投机而造成之后的暴跌，投资者应该选择具有长期投资价值的个股。

　　首先，央企整合是2007年国资委重点推进的工作之一，国资委在市值考核的目标下推动国有企业兼并收购，而企业本身也有外延式扩张的冲动，因此在未来一段时间，央企的资产注入将不断涌现并造就很多投资机会。尤其是一大批具有“国”字头背景，同时又是大集团小公司模式的上市公司可给予重点关注。

　　其次是关注大股东股改承诺的公司。此类公司股票在股改阶段明确承诺将要通过一定的手段来提高企业质量，不过其风险在于时间不确定。

　　第三是上市公司大股东资产质量高，而且大股东有意愿要将优质资产放到上市公司中来。

　　3. 满仓强调把握节奏

　　满仓的投资者尤其要把握进退节奏，适当地调整波动较大的资产是明智之举。例如近期回归A股的建设银行(601939)，各大投资机构不可能无视建设银行的上市，必然会考虑买入，但对银行板块的持股比例并不会有所增加，这造成只能减持别的银行个股，从而造成其他银行股的萎靡不振。因此，投资者在得知建设银行即将回归之前，就应该适当减持银行个股，等到银行股调整到位之后，再买入。

　　四大机构第四季度股市投资策略

　　广发证券

　　利空累积效应下强势调整

　　目前市场的整体估值水平已经不低，对于未来业绩增长的预测已经包含在目前较高的估值水平之中。确实未来几年中国经济仍能维持较快的经济增长，但增长幅度将逐步趋于合理水平。以2008年增长 50%考虑，2008年整体的加权 PE 水平在 25 倍。2009 年上市公司业绩增长 30%计算，则目前2009年的加权 PE 为 19 倍。显然目前估值水平基本已经透支到了2009 年的业绩增长。H 股市场 PE 远远低于国内 A 股市场，从目前外资大量从H股市场撤离这一举动中可以发现，与国外成熟市场比较，目前的国内 A股估值水平确实是偏高了。

　　市场进入四季度后，市场震荡的特点会更加突出。由于业绩因素的淡化，题材等非业绩因素，都将导致市场的情绪化波动更加显著，(而且对于管理层的取向更加关注。所有这些都将明显加大市场波动的幅度。)

　　根据对于影响四季度行情的几个因素分析，初步判断，四季度行情仍能继续呈现强势的特征，这种强势特征将贯穿于四季度行情的始终。即使出现调整，市场仍有机会反复走强。同时，在四季度行情中，有很大的机会出现一次级别较大的调整，这次调整是对于2008 年可能出现的大调整的预演。

　　四季度关注新热点，继续寻找业绩确定增长的品种。在行业和板块配置方面，基于我们对于行情的判断，我们建议市继续寻找业绩稳定增长的品种，关注市场出现的一些新热点，如明年接近奥运开幕，奥运受益的板块；四季度可能推出股指期货，与股指期货相关的上市公司及权重股板块；2008 年很大机会推出创业板，具有创投概念的上市公司等等。我们继续看好金融、装备制造、资源和消费等优势成长公司的投资机会。10月重点推荐万科、中信证券、大族激光、中国平安、中国神华等。

　　光大证券

　　业绩增长驱动，年内有望冲击6000点

　　股指大幅快速上涨告别了价值回归阶段，股票的高估值在逐步消耗着低利率和低风险溢价带来的流动性重估，四季度会基于业绩增长和财富增加将再次走出牛市行情。

　　在人民币升值趋势不发生改变，资本不断流入的情形下，仅通过提高存贷款利率，会使得市场化利率与官方利率的差额会扩大，可能出现官方利率不存在负利率，而市场化利率出现负利率的状况。

　　由于实体和虚拟的动态促进，业绩保持持续高速增长。企业营业利润率创新高，资产周转率低于历史平均有望提高，资本支出低于销售增长、有息负债率逐年降低，融资的扩大使得资产总额有大幅度增加，这些有利于企业利润超预期增长。

　　因此，在人民币升值和资本不断流入的情况下，居民财富由储蓄逐渐转化为股票和房地产的进程中，实体和虚拟的动态促进使得企业业绩持续高速增长，股票市场长期看涨的趋势没有改变。年内股票市场有望冲击6000 点。但是由于流动性过剩引发的政府调控，及相关政策的不确定使得股市存在一定幅度的调整。

　　在经济力量和政府调控动态博弈不均衡下，四季度行业配置的思路是选择分享资产重估和供需趋势不均衡的产业。其一是资产项目(存货、长期投资、无形资产等)能够得到重估的产业，这类产业的新投资项目能够分享CPI 上涨带来的好处，并且对于成本有着较强的转嫁能力；其二是供需趋势不均衡的产业。供需产生的不均衡使得政府调控力量弱化，并且有着较强的持续性。

　　行业配置结论：重点配置金融房地产、机械、汽车及配件、化工、建材、食品、零售。

　　华泰证券

　　三条线索寻找投资机会

　　中国经济的快速稳定增长、制度变革带来的上市公司质量和业绩的改善以及人民币升值背景下的流动充足是中国股票市场的三大动力。虽然看好中国股市的长期走势，但是我们对即将到来的四季度却持谨慎的态度。目前影响四季度市场的几个主要因素——上市公司业绩、通货膨胀以及由此而来的宏观紧缩、流动性短期紧张以及估值水平偏高导致管理层对市场态度的微妙变化都面临着较大的不确定性，市场在较高估值水平的压力下出现较大幅度的振荡的可能性在增加，市场风险有不断积聚的趋势。

　　基于长期牛市和中期风险较大的判断，我们认为市场整体性的机会比较有限，而结构性的品种可能在局部资金堆积的情况下出现较大的投资机会，建议采取积极参与和适当防御的投资策略。我们沿着三条线索寻找投资机会：一是国资整合；二是人民币升值；三是相对估值洼地。

　　国资整合：国资委的任务是国有资产的保值增值。而从国资委的战略安排来看，国资整合还肩负着“增强国有经济控制力，发挥主导作用，促进企业资源优化配置，形成合理的产业集中度，培育一批具有国际竞争力的特大型企业集团”的国家战略意志。因此，国资系统内的上市公司面临前所未有的外延式成长机遇。虽然部分公司的重组与注资进程我们无法把握，但其前进的方向是相对明确的。在未来较长一段时期内，内涵式增长与外延式增长将并驾齐驱，成为推动上市公司业绩提升的两大主要动力。

　　人民币升值：人民币升值加速将是四季度宏观经济重要特征之一，这使得受益于人民币升值的品种再现投资机会。前期受人民币升值加快的推动，受益于汇兑损益的航空、造纸以及受益于资产价格上涨的煤炭等资源类的品种表现十分强劲。而金融、保险、房地产等板块表现相对低迷。我们认为金融地产等板块业绩增长相对确定，尤其是银行板块，收益增长受益于两税合并，其业绩增长极为明确。因此继续看好金融、房地产等板块。

　　相对估值洼地：在高估值的背景下，寻找相对估值可能成为一种持续的策略，也是重要的防御策略。在板块轮动的特征下，市场估值呈螺旋型上涨的格局。以 2007 年和 2008 年预测收益，目前估值水平较低的行业是黑色金属、化工、以及金融板块，综合考虑 PE 2008 年的成长性，指标较好的行业是电子元器件、黑色金属、金融服务和房地产行业。

　　天相投资

　　经济增长模式转变下的投资机会

　　我国经济处于高速增长阶段，产业结构调整以及相关的政策将促进经济增长模式的逐步转变。在此过程中，产业整合促进的优势企业崛起和新兴产业在政策扶持下获得的快速发展将为牛市注入更强的预期，从而带来估值溢价。

　　基于持续增长的预期，我们长期推荐金融、地产、商业、食品、能源、机电设备等；二是基于产业政策下的结构调整，我们推荐处于快速增长轨道的装备制造、新能源、环保设备、新材料等行业中的优势企业。

　　第一，寻找持续增长的公司：漂亮“50”延续。如中信证券(100.00,3.29,3.40%)、南玻A(24.20,0.20,0.83%)、上海汽车(29.71,0.17,0.58%)等。第二为整合带来的超预期增长。首先是央企整合预期明确。从投资策略的角度来看，一是要明确哪类行业的央企具有最为明确的整合预期，二是要从安全边际的角度来看待央企整合下的投资机会。其次，地方国企改革，资源向优势企业集中。从投资策略的角度来看，地方政府利用区域优势打造产业龙头，整合地方资源，关注上海、天津、重庆等资本市场意识强的地区。在各级国资委的主导下这种增量资产的注入行为将会逐步铺开，这是下半年的主要投资机会之一。再者是行业整合，有望带来业绩高增长。产业整合将有效的缓解行业供给压力，有望带来利润的超常规增长，目前行业整合预期比较明确的行业主要有钢铁、水泥、造纸、电力等。